經濟繼續弱勢 持續動力不足

1. 一週要聞  

1.1  出口依舊面臨壓力,仍需擴大內需對衝  

8月出口增速降幅收窄,進口降幅擴大。出口主要受到去年基數和全球經濟放緩影響;進口跌幅連續擴大受到國內需求疲弱和大宗商品價格下跌制約帶動。因發達經濟體和新興經濟體經濟復甦分化加大,對發達國家出口降幅收窄,對新興經濟體出口延續疲弱走勢。8月人民幣突發有限幅度貶值對當月出口提振有限,匯率貶值對出口刺激作用存在滯後效應。考慮到全球經濟疲軟和出口基數相對較高情況,當前出口依舊面臨壓力。因此,仍需通過積極的財政政策和適度寬鬆貨幣政策擴大內需。  

1.2  物價加速分化,企業利潤承壓  

品價格大幅增長超出歷史均值水平,8月豬肉供給端約束、受季節影響鮮菜價格上漲及蛋類價格持續擡升助推物價大幅高於前值。受需求疲弱和大宗走低影響,PPI進一步回落,其中以石油加工、煤炭開採等採掘行業下行幅度最大。PPI持續負增長且降幅擴大增加了企業經營難度,需求疲弱疊加工業通縮不利於企業盈利能力改善。由於需求不足和工業產能過剩,疊加近期大宗商品價格趨於震盪下行走勢,輸入性通縮壓力仍在,工業通縮仍將持續較長時間,使得企業實際成本處於高位,降低實際利率疏通資金流向實體經濟仍是貨幣政策的重心。  

1.3  經濟繼續弱勢,持續動力不足 

雖然8月工業增加值、消費、出口、CPI、發電量、汽車銷售、粗鋼產量以及水泥產量等較上月好轉,但投資、進口、PPI、商品房銷售、社融等要弱於7月水平,經濟數據顯示經濟仍有較大下行壓力,持續動力不足特徵。預計後續擴大財政支出仍是積極財政政策的核心,並通過結合產業結構轉型上予以大力支持,關於減稅方面則主要通過營改增和小微企業定向減負展開。在基礎貨幣缺口仍在擴大的情況下,貨幣政策仍需積極應對補充流動性,短端依舊以常態化的逆回購、SLO等方式進行,就目前情況看,9月美國加息的概率不大,但12月份加息可能大幅提升,爲了對衝資金流出壓力後續仍有降準需要。  

1.4 社融季調環比下行,企業貸款結構仍不理想  

8月金融數據基本符合預期,股市震盪導致存款迴流,7月份爲抑制股市波動而出臺的貨幣政策支持仍在但力度並未進一步加大;結合企業貸款結構並未改善,M1同比增速大幅躍升或主要受資金迴流的影響。社融餘額季調環比逆轉上行趨勢以及企業貸款結構不理想反映實體經濟融資需求較爲低迷,貨幣傳導機制仍有待疏導。考慮到M2和社融餘額同比增速均持穩,8月金融數據尚未對債券市場帶來明確的指向,未來需持續關注匯率市場變動對流動性的影響及央行是否能夠及時對衝。  

  

債市回顧 

2.1 貨幣市場

假期結束加之新的法定準備金率開始執行,上週週二開始銀行間回購市場資金面轉爲寬鬆,各期限資金供給充裕,需求仍主要集中在隔夜,全周來看, 除隔夜和1M 資金利率基本與節前持平外,其餘期限資金利率均不同幅度下行。具體而言,銀行間隔夜質押式回購利率均值持平於節前的1.89%附近,7天質押式回購利率均值下行5bp2.41%附近,兩個期限資金利率週五分別收於1.90%2.38%附近,隔夜資金利率較節前最後一個交易日大幅下行13bp7天資金利率下行9bp14天資金利率均值大幅下行32bp2.65%附近,21天資金利率均值下行10bp2.92%附近,1M資金利率均值小幅上行1bp3.06%附近。上週日均回購交易量較節前大幅回升3800億元至1.83萬億左右,受假日因素消退的影響,隔夜成交佔比逐步回升至90%附近,與此相對,7天和14天左右資金成交量佔比分別下行至6%1%附近,受此影響,上週加權成交期限下行至2.16天,但仍顯著高於8月初1.70天左右的均值水平,顯示在外匯市場波動帶來資金流出壓力的情況下,投資者對資金面仍持一定謹慎情緒。 

上週五央行決定改革存款準備金考覈機制,將現行的時點法改爲平均法考覈,即維持期內,金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額算術平均值與準備金考覈基數之比,不得低於法定存款準備金率,同時允許維持期內某些時點該比例低於法定存款準備金率,但幅度應在1個(含)百分點以內。在原有的存款準備金考覈機制下,由於維持期內準備金金額均不得低於按照旬末存款基數及法定存款準備金率計算的額度,因此銀行會以保有超額準備金的方式應對支付波動。在新的機制下銀行可以在某些流動性緊張的時點透支法定準備金額度,因此一方面銀行可以適當減少超額準備金規模、提高資金使用效率,另一方面也可以增加銀行在面臨短期、臨時性流動性短缺時的靈活性。總的來看,在給定貸款需求的情況下,新的制度可以在一定程度上增加銀行間資金的潛在供給,同時也有助於平抑銀行間資金利率波動。但需要注意的是,銀行可以透支法定準備金額度並不等同於降準,這是由於雖然維持期內某些時點銀行準備金可以低於法定準備金規模,但維持期內的平均水平仍不得低於,因此在法定準備金率給定的情況下,維持期內準備金總規模並未發生改變。 

央行改革存款準備金考覈制度傳遞出維持銀行間資金利率穩定的政策意圖,在外匯市場波動仍舊造成資金流出壓力的情況下,央行有望繼續通過多種渠道予以對衝。雖然此前央行強調貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整,而主要觀察物價的總體水平,但考慮到8月不包含食品和能源的核心通脹延續了4月以來的上行態勢,短期內貨幣政策寬鬆力度邊際加大的可能性較低,預計銀行間7 天質押式回購利率中樞將在2.2-2.5%附近。 

  

表1銀行間質押式回購利率變動統計

 

銀行間質押式回購利率變動                

2015.09.11

R001.IB

R007.IB

R014.IB

R021.IB

R1M.IB

利率

1.89

2.37

2.59

3.66

3.02

2.2 債券市場 

利率債: 儘管上週公佈的8 月進口和PPI 同比增速均大幅低於預期,但利率產品在前期低點附近積累了較多止盈盤,受此影響,上週利率產品收益率中長端不同程度反彈,而短端收益率受節後資金緊張緩解的影響持平或較節前小幅下行。國債市場方面,1 年左右期限品種收益率持平於節前的2.26%附近, 其餘期限品種收益率則上行3-5 bp,其中3 年、5 年、7 年 和10 年左右期限品種收益率分別收於2.98%3.19%3.34%3.34%附近。  

金融債方面,1年左右非國開金融債收益率較節前下行4 bp 2.79% 附近,其餘期限品種收益率則不同程度上行,3 年左右期限品種收益率小幅上行2 bp 3.41%附近,5 年、7 年和10 年左右期限品種收益率則上行5-7 bp 分別落在3.64%3.88%3.87%附近。整體來看,受中短端非國開金融債收益率下行或上行幅度相對更低的影響,對應期限的非國開金融債隱含稅率均有所下行,其中1 年左右期限隱含稅率較節前下行1 個百分點, 但仍處於長期均值上方且爲各期限最高,5 年左右隱含稅率仍爲各期限最低, 7 年和10 年左右隱含稅率則較節前小幅上行0.6-0.7 個百分點,但仍處於長期均值下方。上週國開金融債收益率亦有所陡峭化,1 年左右期限品種收益率小幅下行1 bp 2.71%附近,3 年左右期限品種收益率小幅上行1 bp 3.33%附近,5 年、7 年和10 年左右期限品種收益率上行5-6 bp 分別落在3.56%3.83%3.82%附近。 

2國債收益率變動統計 

國債

2015.09.07-2015.09.11

1 Y%

3 Y%

5 Y%

7 Y%

10 Y%

 最新一天

2.26

2.98

3.19

3.34

3.34

最近一週

2.26

2.95

3.59

3.15

3.30

最近一月

2.25

2.92

3.18

3.32

3.33

本週五-上週五(利差)

0.00

0.03

0.04

0.04

0.05

3非國開金融債收益率變動統計 

非國開金融債

2015.09.07-2015.09.11

1 Y%

3 Y%

5 Y%

7 Y%

10 Y%

 最新一天

2.79

3.41

3.64

3.88

3.87

最近一週

2.83

3.39

3.59

3.85

3.82

最近一月

2.80

3.40

3.60

3.87

3.88

本週五-上週五(利差)

-0.04

0.02

0.05

0.05

0.05

4國開金融債收益率變動統計  

國開金融債

2015.09.07-2015.09.11

1 Y%

3 Y%

5 Y%

7 Y%

10 Y%

最新一天

2.71

3.33

3.56

3.83

3.82

最近一週

2.72

3.32

3.51

3.78

3.76

最近一月

2.69

3.32

3.63

3.80

3.84

本週五-上週五(利差)

-0.01

0.01

0.05

0.05

0.06

 

信用債: 

上週資金面有所放鬆,7 天回購利率持平於2.37%,短端產品收益率有所下行。對於短融來說,上週1 年期中高等級產品收益率有所下行,中高等級產品略下行2BP 左右,AA-及以下下行15BP 左右。 

上週資金面維持相對寬鬆狀態,7 天資金利率保持穩定;1 FR007 利率互換、1 年國開債、1 AAA 短融分別變動3P0BP-2BP 2.42%2.71 %3.23%的水平。AAA 短融與國開債利差略收縮至52BP 左右、與資金利率利差收縮785BP,但收益率絕對值或利差水平仍屬歷史偏低水平。本月資金面仍需關注外匯佔款變化帶來的波動性。8 月外匯儲備下降939 億美元,即便考慮新增外匯存款270 億美元因素,此降幅仍較爲明顯;匯率中間價機制調整以來,市場情緒仍在磨合期,由此帶來的外匯佔款減少壓力仍需關注。此外,上週央行公佈改革存款準備金考覈制度,由現行的時點法改爲平均法考覈,且設每日下限1 個(含)百分點。此舉有利於提高銀行資金使用效率,平滑市場資金波動, 但對流動性大幅改善的助力不大。總體而言,我們相信央行可通過公開市場操作、SLO 等工具維持資金面的穩定性,但外匯佔款帶來的波動壓力仍需關注。短端產品收益率大幅下行的概率有限,性價比仍然較弱。 

上週中期票據交投尚可。。從市場走勢來看,上週中票市場收益率有所上行,3 AAA 中票、5 AAA 中票收益率分別上行2BP7BP 左右至3.84%4.10%左右的水平。上週中長端債券產品收益率整體小幅上行。信用產品表現一致,5 AAA 中票收益率上行7BP 4.10 左右的水平,5 AAA 與同期限政策性金融債信用利差維持在55BP 左右的水平。目前信用產品信用利差處於歷史偏低水平,從交易價值角度不及利率債。在未來資金面相對穩定的背景下,槓桿操作仍然值得推薦,可擇優配置3 年期以內的中低等級產品。 

企業債交投較爲清淡。上週,7年提前還本的中西部地級城投債二級市場收益率上行5BP 5.15 % 左右的水平。目前地方政府債券仍在密集發行期,上週寧夏、內蒙古、江蘇三省公開發行債券利率均高出招標下限20-31BP,且以江蘇省利差最高。我們認爲這是地方政府債券巨量供給下,行政因素逐漸褪去,倒逼發行利率市場化的必然結果。而地方政府債券二級市場估值仍高於同期國債45BP,其一級市場發行仍有進一步市場化的空間。市場短期內,無需擔憂地方政府債券供給對全市場可能的負面衝擊。而信用資質相對穩定的城投債仍是配置的較好選擇。  

後市判斷及投資建議

當前通脹繼續分化,工業通縮加劇給企業盈利帶來壓力;出口回升力度不強且進口大幅低於預期,出口先導指數連續6 個月下滑,表明出口依舊壓力很大;工業無實質改善,工業產出徘徊低位,需求不足帶動企業生產意願較弱,使得當月工業增加值增速反彈幅度低於市場預期;資金來源回落帶動固定資產投資持續下滑,基建獨撐投資壓力增大;製造業投資顯著改善也仍有羈絆;同時房地產對投資拖累較大,雖然商品房銷售仍維持較高的增速, 但房地產新開工投資累計和單月投資皆創下年內新低。社融餘額季調環比逆轉上行趨勢以及企業貸款結構不理想反映實體經濟融資需求較爲低迷。後續擴大財政支出仍是積極財政政策的核心,貨幣政策仍需積極應對補充流動性, 並通過干預外匯市場改變投資者預期。當前股市調整對風險情緒的影響與債市聯動有所增強,建議短期交易型機構把握波段操作機會;對於配置型機構而言,非國開金融債的配置價值仍相對較好。

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